各国で製造業を中心に回復傾向が鮮明になってきており、景気に対する慎重な見方は次第に後退しています。一方、ＦＲＢが物価の上振れを容認する姿勢を示したことで、米国の長期金利が上昇する可能性には注視が必要です。このため資産配分に関しては従前の比率を維持するものの、金利上昇リスクへの備えを段階的に進める方針です。

8月の投資実績と市場環境

クアトロの2020年8月31日の基準価額は、前月末比で +103円（+0.88%）の11,772円となりました。 （図表I参照）。 2020年8月の基準価額変動要因の内訳は、株式+122 円、債券-4円、オルタナティブ+18円、先物・オプション4円などとなりました。

世界の株式市場は、新型コロナウイルスのワクチン開発や 追加経済対策への期待、さらには米国やドイツの経済指 標の改善などを受けて上昇しました。米連邦準備制度理 事会（FRB）が長期にわたり低金利政策を続けるとの見方 が強まったことも、株価の支援材料となりました。業種別 では、情報技術、一般消費財・サービス、資本財・サービ スなどが大きく上昇した一方、公益、エネルギーは下落、 ヘルスケアも小幅な上昇にとどまりました。

世界国債市場は下落（利回りは上昇）しました。米国の生 産者物価指数（PPI）や消費者物価指数（CPI）が市場予 想を上回ったこと、欧州では8月のドイツZEW期待指数な ど一部の景気指標が改善したことなどから、景気の先行 きに対する悲観的な見方が後退しました。さらに月末の ジャクソンホール会議でのＦＲＢパウエル議長の発言を受 け、長期金利に上昇圧力が見られたことも、債券相場の 下落要因となりました。

ドル・円為替市場は、日本の小売り大手による対米企業 買収観測や、新型コロナウイルスのワクチン開発期待、さ らには米国債利回りの上昇などを受け、円安･ドル高となり ました。ユーロ・円為替市場は、ドイツの景況感指数が市 場予想を上回ったことや、欧州株式市場が上昇傾向で あったことなどを背景に、円安・ユーロ高が進行しました。

 

運用状況と今後の運用方針

当月の投資行動としては、債券を中心に各資産の比率を 引き下げ(図表V②） 、キャッシュの比率を高めました(図 表V④） 。株式では米中間の政治的緊張の高まりを警戒 し、中国A株（ETF）の比率をやや引下げました。オルタナ ティブは各戦略の比率を均等に引下げました。債券 ティブでは、 米国を中心に長期金利が上昇する可能性を考慮し、先 進国高利回り優良国債や債券先物・オプションなどの組 入れを引下げる一方、世界物価連動国債（ETF）やグロー バル転換社債（ETF）を新たに組入れました。

株式ではデジタル・コミュニケーション株式、中国A株 株式 （ETF）、世界環境関連株式など、成長性が期待される戦 略が大きくプラス寄与となっただけでなく、セクターニュート ラルクオリティ世界株式（ETF)や低ボラティリティ世界株 式（ETF)など、幅広い戦略がプラスに寄与しました。 (図 表ＶＩ①）。

オルタナティブでは大中華圏（グレーター・チャイナ）株式、 オルタナティブ やグローバル株式ロング・ショートを中心に、多くの戦略が プラスに寄与する一方、市場中立型欧州株式ロング・ ショートがマイナス寄与となりました。 (図表ＶＩ②）。

債券では、米国の物価連動国債（ETF）や米ドル建て新興 債券 国債券（円）などがプラスに寄与する一方、米ドル建て公 共債（円）、先進国高利回り優良国債（円）やユーロ建て 債券（円）などがマイナス寄与となりました。(図表ＶＩ③） 。 今後の方針としては、各国で製造業を中心に回復傾向が 鮮明になってきており、景気に対する慎重な見方は次第 に後退しています。一方、ＦＲＢが物価の上振れを容認す る姿勢を示したことで、米国の長期金利が上昇する可能 性には注視が必要です。このため資産配分に関しては従 前の比率を維持するものの、金利上昇リスクへの備えを 段階的に進める方針です。具体的には、固定利付債券の 比率を引下げる一方、物価連動債や転換社債の組入れ 比率を段階的に引上げることを検討します。

 

株式：新興国は先行き良好

【世界の中央銀行の流動性供給は市場の安定化を下支え】

世界の中央銀行各行は、ここ数週間のうちに流動性の供給量 を減らした可能性がありますが、これまでに供給された流動性 が、S&P500種株価指数の50%の上昇後も市場の安定化を助 け、少なくとも市場の調整リスクを低減すると考えます。

【先進国より回復が鮮明な新興国株式をオーバーウェイトへ】

新興国株式は、大方の先進国株式を上回るリターンが見込ま れる好位置に付けていると考え、オーバーウェイト（ベンチマー クより高い投資比率）に上方修正しました。

新興国は、中国をけん引役として、先進国よりも力強い景気回 復の初期段階にあると考えますが、こうした状況は未だ市場に 織り込まれていないとみられます。域内の製造業購買担当者 景気指数（PMI）は、50を上回る景気拡大局面に戻っており、 鉱工業生産もコロナ前の水準を回復しています。

中国は、V字回復局面のさなかにあり、4-6月期の実質GDP成 長率は前期比+12%と、1-3月期の同-10%からプラス成長に 転じています。GDP統計からは、設備投資の改善も示唆されま す。

新興国は、輸出セクターを中心に、事前予想を上回る強い回 復力を示してきました。域内の輸出の伸び率は-5%と、リセッ ション時の-12%から改善し、先進国の-14%を大きく上回って います。

【英国株式をアンダーウェイトへ】

一方、英国株式はアンダーウェイト（ベンチマークより低い投資 比率）に下方修正しました。4-6月期の実質GDP成長率が前 期比-20%と、過去との比較でも先進国との比較でも、史上最 大の落ち込みを記録する中、株価指数の構成が、サービス、 （ホテルやレストラン等の）ホスピタリティ、個人消費関連銘柄 等に偏っているためです。

【割高感の際立つ米国はニュートラルを維持する一方ユーロ 圏を選好】

割高感の際立つ米国はニュートラルを維持し、ユーロ圏を選好 します。金融緩和ならびに財政拡大の協調政策を背景に、域 内経済の先行きが改善しているからです。例えば、ユーロ圏小 売売上高は、底値水準から27%上昇して長期トレンドを回復し、 個人向け銀行融資は過去10年で最も強い伸びを示していま す。この間、ドイツの企業心理は4ヵ月連続の改善を見せてい ます。 

【先行き明るい一般消費財サービスをオーバーウェイトへ】

業種別では、一般消費財サービス・セクターの先行きが明るい と見て、バリュエーションには割高感が見られるものの、オー バーウェイトに上方修正しました。世界の小売売上高は、都市 封鎖（ロックダウン）解除を受けて回復基調です。また、資本財 セクターはニュートラルに上方修正しました。個人消費の回復 に伴って、生産活動や設備投資の回復が期待されます。

【公益はアンダーウェイトに下方修正】

一方、公益セクターはアンダーウェイトに下方修正しました。景 気変動に左右されにくい特性を持つディフェンシブ・セクターは ここ数週間出遅れ感が目立ちます。中央銀行の金融緩和維 持を受け、債券利回りが低位に留まる中、投資家が強い景気 回復を市場に織り込み始めたためです。割高な水準に達した コミュニケーション・サービス・セクターは強気の姿勢を変更しま した。

【金融のアンダーウェイトを維持】

その他のセクターでは、金融セクターのアンダーウェイトを維持 します。銀行、特に米銀は、個人向け融資基準を厳格化して います。 

 

債券・為替：ドルのアンダーウェイトを縮小

【現地通貨建て新興国債券の米国国債に対するスプ レッドは7年ぶりの水準にまで縮小】

妥当な価格での安全資産を求める投資家に、債券市 場が提供できる選択肢は限られます。先進国ソブリン 債の利回りは極めて低く、現地通貨建て新興国債券の 米国国債に対するスプレッドは約350ベーシスポイント （3.5%）と7年ぶりの水準にまで縮小しています。

【例外は、中国の人民元建て債券】

例外は、中国の人民元建て債券です。人民元建て中 国債券は、低調な債券市場にあって、他の追随を許さ ず、最も魅力的な資産クラスと考えます。長期債利回 りは3%を上回り、対米国国債スプレッドは過去最高の 約210ベーシスポイント（2.1%）前後に広がっています。

米中の国債利回り格差は、経済のファンダメンタルズ の観点からすると、一段と魅力的です（図表3参照）。 中国の金利水準は、先進国ならびに新興国の大半と 比べて高位に留まっており、中期的には、上昇よりも低 下の公算が高いからです。

また、インフレ圧力が和らいでいることに加え、コロナ後 の景気回復が失速した場合、中央銀行には十分な利 下げ余地が残されています。テクニカル要因も良好で す。中国債券が主要債券指数の構成要素となったこ とから、年内を通じて、海外からの投資の勢いが増すも のと考えられるからです。加えて、中国債券が、米国の 金利変動の影響を受け難くなっていることを裏付ける データが散見されること、投資家が中国債券の組入れ を通じたポートフォリオの分散を図っていることも好材 料です。

【米国投資適格債のオーバーウェイトを維持】

社債については、米国投資適格債のオーバーウェイト を維持します。足元の投資環境を特徴付けるのは、低 金利と超緩和的な金融政策であり、こうした債券には、 スプレッドの一段の縮小余地が残されていると考えま す。 

 

資産配分比率決定の ４つの 資産配分比率決定 ４つの柱 の分析ポイント

ピクテでは資産配分比率決定の分析ポイントとして4つ の柱を用いています。その4つの柱は、1)マクロ経済分 析、2)流動性分析、3)センチメント（テクニカル）分析、 4)バリュエーションです。たとえば、株式の投資配分を 決定するにあたってもすべての要素が常に株式のオー バーウェイトを同時に示すわけではありません。投資判 断決定には、こうした異なる観点からの投資判断決定 のポイントを勘案することが重要と考えています。 

 

1）マクロ経済分析～2020年のGDPを上方 修正

ピクテの景気循環指標は、足元の景気回復が、2020 年の景気見通しの上方修正を正当化するのに十分な 強さを示しつつあることを示唆しています。ピクテのエコ ノミスト・チームは、2020年の世界のGDP（国内総生 産）成長率予想を、従来の-4.2%から-4.0%に上方修 正していますが、2021年については、+6.4％から +6.1%に下方修正しています。

米国では、小売売上高が、史上最悪の景気後退局 面（リセッション）入り後、史上最強かつ最速の回復を 遂げ、リセッション前の最高水準を回復しています。過去の景気循環を振り返ると、殆どの場合、完全回復に は3年以上を要しており、今回のように、僅か3ヵ月強 での回復は異例です。この間、ユーロ圏の小売売上 高も長期トレンドを回復しています。

一方、実質ベースの経済指標がコロナ前の水準を回 復しているのは中国だけで、その他の国では、コロナ前 の水準を10～20%下回っていることには留意が必要 です。

需要が底堅く推移する一方で供給が需要に追い付か ない場合にはインフレ・リスクも考えられますが、そのよ うな状況は、2021年下期までは起こらないと考えます。 

 

2）流動性（資金動向）～引き続き、極めて 潤沢

世界の潤沢な流動性が経済を支える状況が続いており、 新規の流動性はGDPの25%超に達していますが、流動 性の伸びがピークを付けたことが示唆されています（図 表2-1参照）。また、この間、銀行は融資基準を厳格化 しています。中国では、中国人民銀行（中央銀行、 PBOC）が金融政策を中立に戻しており、国内の信用の 伸びも鈍化しています（図表2-2参照）。

流動性を巡るリスクとして挙げられるのは、米国財務省 がFRBの口座に保有するキャッシュ残高が減少する可 能性です。 

 

3）センチメント（テクニカル）（市場参加者動 向）

株を中心としたごく一部の株式にピクテのセンチメント（テ クニカル）指標は、強弱交錯の状況を示唆しています。 株式オプションのプット・コール・レシオ（倍率）は市場の 慢心を示唆しており、一方、ピクテの各種指標は、ヘッジ ファンドが集中して資金を投じる状況を示唆しています。

これに対し、個人投資家は株式に慎重な姿勢を維持し ているように思われ、投資家サーベイからは弱気心理の 継続が示唆されます。また、機関投資家の株式投資は 過去のトレンドを下回っています。「大量の待機資金」が 積み上がっており、その一部が、いずれも割高感のある 債券やクレジットに流入しています。

 

4）バリュエーション バリュエーション バリュエーション（相対的価値分析 相対的価値分析 相対的価値分析）～ 債券は、株式よりも更に割高で、バリュエー ションは過去20年でもっとも割高な水準

ピクテのバリュエーション指標は、S&P500種株価指数 の50%の上昇の後、株価に割高感が見られる状況を示 唆しています。ピクテのモデルは、同指数が6ヵ月移動 平均を2標準偏差上回り、12年ぶりの割高水準にある ことを示しています。株式のバリュエーションには、もは や債券との比較でも割安感は見られません。もっとも、 市場がバブルの領域に達したとは見ていません。年初 来100ベーシスポイント（1.0%）低下した債券利回りが 足元の水準に留まるとしたら、足元のバリュエーション 水準の影響が20%減益の影響を相殺することになるか らです。一方で、ピクテの過去平均でみたバリュエーショ ン・スコアは、1月時点のネガティブから3月に極めて強 気に転じていましたが、再び、ネガティブに戻っていま す。