円の購買力平価は、現在、概ね105～115円程度とされ、実勢レートは理論値を3割程度下回る。もっとも、日銀は保有する長期国債を売れないため、マネタリーベースを縮小させることが難しい。そうしたなか、長短スプレッドの拡大で与信が増加すれば、マネーストックが急増する可能性がある。結果、通貨の大量供給が物価を押し上げ、購買力平価が実勢レートに接近するのではないか。

■ 一定ではなかった信用乗数（ｍ）

円のドルに対する購買力平価は概ね105～115円と推計されている（図表1）。

 

 

この理論値に対し、実勢レートは150円を超えており、円は安過ぎるとの見方は少なくないようだ。しかし、現在の異常な金融政策を前提に考えると、この購買力平価による為替の理論値は正しくない可能性がある。

2013年4月4日に量的・質的緩和を採用して以降、日銀の保有する長期国債は今年9月までに493兆2,615億円増加した（図表2）。

 

 

この間、マネタリーベースの供給量は535兆1,195億円拡大している。一方、日銀当座預金の超過準備は490兆4,616億円増えており、日銀が長期国債を市中から買い上げて供給したマネタリーベースは、9割以上がそのまま超過準備となったわけだ。

これを端的に示すのが、信用乗数に他ならない。マネーストックをM、マネタリーベースをH、信用乗数をmとすると、「mH＝M」となる。マネーストックは概ね銀行の貸出残高だ。従って、信用乗数が一定であるならば、マネタリーベースの供給量を増やした場合、理論的にはそのｍ倍の貸出が行われ、マネーストックが増加することになる。銀行による融資の裏側には、消費や投資があるはずなので、この理屈が機能していれば、実需が伸びて日本経済は着実に成長するはずだった。

ところが、2013年3月に8.50倍だった信用乗数（m）は、量的・質的緩和の拡大に伴って低下を続け、9月には2.38倍になっている（図表3）。

 

 

ｍは一定の数字ではなく、単にマネーストックをマネタリーベースで割った数字だったのだ。マネーストックM3の増加額は449兆9,231億円であり、この間におけるマネタリーベースの増加額を下回った。異次元の金融政策には、期待した効果がほぼなかったと考えざるを得ない。

 

 

■ 大きな岐路に立つ政府、日銀

もっとも、日銀が保有する長期国債は満期保有を前提としており、経済環境が変わったからと言って、残高を圧縮するのは容易ではないだろう。売却すれば巨額の実現損を計上しなければならず、また償還時に借り換えに応じない場合、市場における国債の需給に大きな影響を与えると見られる。

つまり、マネタリーベースの供給量は、かなりの長期間にわたって現在の水準を維持するのではないか。そうしたなか、長短金利差の拡大で銀行の与信意欲が高まれば、超過準備が取り崩され、貸出準備に変化するだろう。信用乗数（m）は急速に上昇、市中におけるマネーストックの供給量は大きく増加することになる。

日銀が当座預金の付利金利を引き上げ、超過準備の取り崩しに抗うには大きな課題がある。日銀自身の利払い費が急増し、経常収入を大きく超えてしまうリスクだろう（図表4）。

 

 

その場合、日銀は巨額の赤字計上を余儀なくされる可能性が強く、それが国債や円に与える影響は全くの未知数だ。

日銀にとり、10年にわたって極端な金融政策を継続してきたツケは極めて大きく、出口戦略への移行は容易ではない。また、長期金利の上昇は、国債への利払い費の急増を通じて、早晩、政府に財政政策の見直しを迫ることになるだろう。

財政と金融政策の馴れ合いから脱却できない場合、国債、円がさらに売られて日本経済がより大きな困難に直面しかねない。日銀だけでなく、日本政府は、財政政策と金融政策の正常化へ向け、大きな岐路に立たされたのではないか。